Como a ausência de uma definição própria de EBITDA transforma preço, earn-out e indenização em campo de disputa, e o que precisa estar travado no contrato antes da reestruturação da DRE, em 2027.
Um comprador e um vendedor fecham a venda de uma empresa por um múltiplo de EBITDA — digamos, sete vezes o resultado dos últimos doze meses. Parte do preço fica retida em um earn-out, atrelado ao EBITDA que a companhia entregar nos três anos seguintes. As duas partes apertam as mãos convencidas de que combinaram a mesma coisa. Quando os números chegam, descobrem que não combinaram.
O que parecia um dado objetivo se revela uma convenção. As divergências não são sobre aritmética; são sobre o que entra e o que sai da conta: uma receita reconhecida antes do caixa, uma despesa tratada como investimento, um item que uma parte chama de “não recorrente” e a outra, de rotina. Três perguntas, que quase nunca são feitas na assinatura, decidem o desfecho. O que exatamente é o EBITDA que as partes contrataram? Quem o apura, e sob qual norma contábil? E o que acontece com esse número quando a própria contabilidade muda no meio do caminho, como com a entrada em vigor do IFRS 18, em 2027?
EBITDA, a métrica que “não existe”. Convém começar pelo desconforto. O EBITDA não está na demonstração de resultado, não tem definição na Lei das S.A. nem em pronunciamento do CPC, no caso, o Comitê de Pronunciamento Contábil e não o Código de Processo Civil. “Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização” é uma convenção de mercado, não uma norma, ou seja, o EBITDA é, no fim, exatamente aquilo que cada um resolve chamar de EBITDA e muitas partes só se dão conta disso quando pedem ao contador a definição e recebem, de volta, uma pergunta. Daí nasce o “EBITDA ajustado”: cada parte inclui um item, exclui outro, rotula um terceiro de extraordinário. O resultado é uma assimetria cognitiva, todos confiam na existência de um conceito comum, escrevem a mesma palavra no contrato, e cada um lê um número diferente.
O que o EBITDA não mostra. Mesmo quando ninguém age de má-fé, o indicador é uma medida imperfeita de geração de caixa. O estudo clássico da Moody’s, Putting EBITDA in Perspective: Ten Critical failings of EBITDA as the Principal. Determinant of Cash Flow,‖ (New York: Moody’s Investor Service, June 2000), já listava as falhas: ignora o capex, a variação do capital de giro e a distância entre o regime de competência e o de caixa. É a velha objeção de tratar a depreciação como se não fosse uma despesa real, quando o capital para repor o ativo terá de sair do caixa algum dia. No Brasil, o hábito de financiar o cliente, parcelando até compras pequenas, infla o EBITDA sem que o dinheiro tenha entrado. Na linguagem do valuation, o EBITDA é uma prótese da geração de caixa, pois serve de referência, mas deixa de fora justamente o que consome recursos. E a avaliação que dele parte só aparenta exatidão matemática — trocar um WACC de 12% por 13% pode derrubar o valor de uma empresa de 16 para 14; múltiplos de comparáveis pressupõem uma comparabilidade que, a rigor, não existe. Antes mesmo de se falar em contabilidade criativa, escolhas contábeis legítimas, a alternativa A, B ou C, todas dentro da norma, já movem o lucro do exercício. Nos extremos, WorldCom (US$ 3,85 bilhões de despesas ativadas que viraram lucro de US$ 1,38 bilhão) e Toshiba (US$ 1,21 bilhão) mostram até onde a plasticidade da conta pode ir.
Por que isso vira disputa no earn-out. No período de aferição, quem controla a companhia é o comprador, e seus incentivos são opostos aos do vendedor. Reclassificar receitas, diferir faturamento, antecipar provisões, cortar investimentos ou deixar de repor o capital de giro são condutas que deprimem a métrica sem violar, à primeira vista, nenhuma regra contábil. Há ainda um efeito multiplicador que costuma passar batido: como o preço é um múltiplo do EBITDA, um passivo recorrente de R$ 1 milhão não reduz o valor em R$ 1 milhão, mas em sete. A jurisprudência tem respondido a esse desequilíbrio pela via da boa-fé. O art. 129 do Código Civil reputa cumprida a condição cujo implemento for maliciosamente obstado pela parte a quem desfavorece; no REsp 2.117.094/SP (3ª Turma, rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. 05/03/2024), o STJ aplicou o cumprimento ficto a um pagamento adicional condicionado às metas de um plano de negócios trienal, a estrutura típica de um earn-out, e assentou que a implementação ficta não exige prova de dolo específico, bastando a prática intencional dos atos que impediram o alcance das metas. No mesmo sentido protetivo, o art. 130 do Código Civil assegura ao titular de direito eventual os atos destinados a conservá-lo, fundamento que ampara o pleito de acesso do vendedor aos livros e documentos da companhia durante o earn-out. A literatura confirma o diagnóstico: Heiko Ziehms, em M&A Disputes (ZIEHMS, Heiko Daniel. M&A Disputes: how they happen, how to solve them, how to avoid them. Holanda: Wolters Kluwer, 2023), mostra que a maior parte dos conflitos pós-fechamento nasce exatamente na apuração das contas de fechamento – dívida líquida e capital de giro. Vale um alerta sistêmico: a indenização, economicamente, é um ajuste retroativo de preço, e precisa ser redigida em coerência com a fórmula, pois, do contrário, indeniza-se pelo valor nominal um passivo que havia reduzido o preço pelo múltiplo.
A virada do IFRS 18. O CPC 51 (Apresentação e Divulgação em Demonstrações Contábeis), pronunciamento correspondente ao IFRS 18 e que substitui o CPC 26 (R1), foi tornado obrigatório pela Resolução CVM nº 237/2025 para os exercícios iniciados a partir de 1º de janeiro de 2027, admitida a adoção antecipada. Ele reestrutura a demonstração de resultado em categorias — operacional, de investimento e de financiamento —, com subtotais obrigatórios e a exigência de reconciliar as management-defined performance measures (as métricas de desempenho definidas pela administração) em nota auditada. O efeito é conhecido pelo mercado: o “EBITDA ajustado até caber no negócio” tende a passar a “caber na norma”. Mas a virada traz três alertas jurídicos. O primeiro é a transição não uniforme: como a adoção pode ser antecipada, conviverão, por um tempo, companhias com bases distintas e um earn-out plurianual assinado hoje atravessará essa linha. O segundo é um debate ainda aberto, pois uma corrente sustenta a desnecessidade de alterar a Lei das S.A., porque o art. 177 delega ao regulador a fixação dos padrões e a norma especial e posterior prevalece, outra vê no art. 187, que impõe a apresentação por função, um obstáculo que exigiria reforma legal ou norma complementar. O terceiro é a conexão com a reforma tributária, poia a nova DRE tende a se tornar uma infraestrutura tributária na era do IVA-Dual (IBS/CBS, LC 214/2025), organizando ao mesmo tempo o resultado e a apuração. Disso decorre a pergunta concreta que todo contrato precisa responder: um instrumento assinado hoje, com earn-out até 2028, medirá o EBITDA pela norma vigente na assinatura ou pela do IFRS 18 que entra em 2027? Se o contrato silencia, quem responderá é o árbitro ou o juiz.
Como as partes devem atuar. A mitigação é de redação, e começa por recusar a palavra solta. O primeiro cuidado é definir o EBITDA de forma fechada — fórmula, itens incluídos e excluídos, e exemplos numéricos que sirvam de gabarito. O segundo é congelar a norma contábil de referência na data-base (frozen GAAP) e disciplinar expressamente a transição do IFRS 18: dizer se a apuração seguirá a norma vigente na assinatura ou a superveniente e, em qualquer caso, como reconciliar as duas. O terceiro é fixar um rol taxativo de add-backs e de itens não recorrentes, com critério objetivo para os desvios atípicos de mercado, precisamente o ponto que, deixado ao gosto das partes, vira litígio. O quarto é tratar explicitamente capex, capital de giro, arrendamentos (IFRS 16) e provisões, que são os vetores por onde o número escorrega. O quinto são os covenants de condução do negócio no período de earn-out: não interferência, vedação a esvaziar investimento e capital de giro e compromisso de consistência das políticas contábeis. O sexto é garantir acesso e auditoria, com o art. 130 do Código Civil como rede, e uma resolução escalonada, do parecer de um expert contábil independente à arbitragem. E, acima de tudo, coerência sistêmica: preço, ajuste de preço, earn-out e indenização redigidos como um único conjunto, com a diligência jurídica alinhada à contábil-financeira, e não em capítulos que se ignoram.
No fim, o EBITDA parece um número e é uma convenção negociada. O IFRS 18 vai disciplinar a contabilidade, não a redação do contrato e é a redação que decide quanto cada parte efetivamente recebe. Como no earn-out, a segurança jurídica aqui não está no indicador que as partes citam está no que elas tiverem definido antes de precisar do número.
